2015-2021年左右（特別是2021年之前），諸多Biotech懷揣著成為Biopharma的夢(mèng)想，并且其商業(yè)計(jì)劃和融資故事很大程度上建立在“重資產(chǎn)投入+資產(chǎn)保值”的模型之上。

一、為什么當(dāng)時(shí)流行這種模式？

• 資本環(huán)境驅(qū)動(dòng)：那是一個(gè)資本極其充裕的時(shí)代。港交所18A和科創(chuàng)板為未盈利的生物科技公司打開了大門，大量熱錢涌入。投資者需要看到公司有清晰的、能快速實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的路徑。自建產(chǎn)能（CMC）和生產(chǎn)線就成了一個(gè)“令人信服”的故事——這意味著公司打算并且有能力自己生產(chǎn)賣藥，而不僅僅是一個(gè)研發(fā)型公司。

• “自主可控”的敘事：為了講好故事，公司會(huì)強(qiáng)調(diào)自建生產(chǎn)基地可以確保核心產(chǎn)品的生產(chǎn)工藝和質(zhì)量控制掌握在自己手中，避免被CDMO（合同研發(fā)生產(chǎn)組織）卡脖子，并能更快地響應(yīng)市場(chǎng)需求。這在當(dāng)時(shí)地緣政治和供應(yīng)鏈安全焦慮初顯的背景下很有市場(chǎng)。

• 對(duì)監(jiān)管和市場(chǎng)的誤判：諸多公司樂觀地預(yù)估了其管線的成功率和上市后的市場(chǎng)表現(xiàn)。他們認(rèn)為第一款產(chǎn)品成功上市后，很快就能填滿自己的產(chǎn)能，并利用同一平臺(tái)生產(chǎn)后續(xù)管線產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。他們假設(shè)的是“建廠-投產(chǎn)-暢銷-盈利”的理想線性路徑。

• 資產(chǎn)升值的幻想：受過去幾十年中國(guó)房地產(chǎn)“只漲不跌”的思維慣性影響，部分決策者潛意識(shí)里確實(shí)將工業(yè)地產(chǎn)也視為一種保值增值的資產(chǎn)。他們認(rèn)為即便最壞情況發(fā)生，這塊地和廠房本身也是值錢的，可以抵押融資，為公司續(xù)命或轉(zhuǎn)型提供現(xiàn)金流，相當(dāng)于上了一道“保險(xiǎn)”。

二、這個(gè)模式的邏輯漏洞和現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)是什么？

事后證明，這個(gè)模式的假設(shè)非常脆弱，最終導(dǎo)致了大量資源的錯(cuò)配和如今諸多Biotech的困境。生物制造設(shè)施是高度專用性資產(chǎn)，而非通用房地產(chǎn)：

• 貶值極快：生物藥的生產(chǎn)設(shè)備（如生物反應(yīng)器）、純化系統(tǒng)以及整個(gè)廠房的設(shè)計(jì)都是為特定產(chǎn)品、特定工藝量身定做的。一旦產(chǎn)品研發(fā)失敗或上市后銷售不及預(yù)期，這些專用資產(chǎn)很難轉(zhuǎn)作他用，其殘值遠(yuǎn)低于投入成本。銀行對(duì)其價(jià)值的評(píng)估會(huì)非常保守，抵押打折率會(huì)非常高，甚至根本不愿接受其作為抵押品。

• 維護(hù)成本高昂：一個(gè)GMP級(jí)別的生產(chǎn)基地即使閑置，也需要巨額費(fèi)用來維持其驗(yàn)證狀態(tài)（Validation），包括空調(diào)系統(tǒng)、水系統(tǒng)、設(shè)備維護(hù)和人員成本，這成為了沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

• 巨大的資本消耗（Cash Burn）：建廠買設(shè)備是“現(xiàn)金老虎”，巨額的前期投入會(huì)迅速消耗掉IPO募得的資金，使得公司沒有足夠的“彈藥”去支撐更長(zhǎng)期、更關(guān)鍵的研發(fā)和臨床實(shí)驗(yàn)。一旦產(chǎn)品管線出現(xiàn)延遲或挫折，公司將立即陷入現(xiàn)金流危機(jī)。

• 資本市場(chǎng)寒冬：2021年后，全球生物醫(yī)藥投資降溫，IPO窗口幾乎關(guān)閉，再融資變得極其困難。那些把錢變成鋼筋水泥的公司，發(fā)現(xiàn)自己無法通過新一輪融資來輸血，陷入了“廠房建好了，錢卻花完了，產(chǎn)品還沒上市”的絕境。

• 內(nèi)卷與醫(yī)保談判：PD-1等熱門靶點(diǎn)的極度內(nèi)卷和國(guó)家醫(yī)保局的強(qiáng)力壓價(jià)，使得很多藥品的商業(yè)回報(bào)遠(yuǎn)不及預(yù)期。即使產(chǎn)品成功上市，其銷售額可能也無法覆蓋自建工廠的固定成本。

三、如今的反思與模式轉(zhuǎn)變

經(jīng)歷了慘痛的教訓(xùn)后，整個(gè)行業(yè)和投資界都在進(jìn)行深刻的反思。現(xiàn)在的共識(shí)越來越清晰：

• “輕資產(chǎn)”運(yùn)營(yíng)再次成為主流：新一代的Biotech更加聚焦于核心研發(fā)（R&D）和臨床開發(fā)。市場(chǎng)未成熟情況下將生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包給CDMO被認(rèn)為是更明智、更高效的選擇，并大大降低了前期資本支出和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

• “虛擬生物制藥公司”（Virtual Biopharma）模式受到青睞：公司只保留最核心的團(tuán)隊(duì)，負(fù)責(zé)戰(zhàn)略、研發(fā)和項(xiàng)目管理，將臨床前研究、臨床試驗(yàn)、生產(chǎn)、甚至部分商業(yè)化全部外包。

• 投資人更加謹(jǐn)慎：投資人在評(píng)估Biotech時(shí)，會(huì)極度警惕那些計(jì)劃將大量資金用于重資產(chǎn)建設(shè)的公司。他們會(huì)更仔細(xì)地審視其管線價(jià)值、臨床策略和現(xiàn)金使用效率。

• Biotech≠Biopharma：行業(yè)認(rèn)識(shí)到，并非所有Biotech都需要、也都應(yīng)該成為Biopharma。聚焦于技術(shù)平臺(tái)和早期研發(fā)，然后通過授權(quán)合作（License-out）給大型藥企來實(shí)現(xiàn)價(jià)值，是一條同樣成功甚至更優(yōu)的路徑。

總結(jié)

Biotech欲成為Biopharma是行業(yè)在資本狂熱下的一次集體“試錯(cuò)”。上一波Biotech潮的教訓(xùn)在于，許多初創(chuàng)公司在產(chǎn)品商業(yè)化前景還不穩(wěn)定的時(shí)候，就盲目舉債建廠，最終出現(xiàn)現(xiàn)金流斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

彼時(shí)將Biotech的估值建立在廠房設(shè)備等硬資產(chǎn)之上的想法，本質(zhì)上是對(duì)生物醫(yī)藥行業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)、高不確定性特點(diǎn)的誤解。廠房設(shè)備無法提供安全的資產(chǎn)底褲。

真正的核心資產(chǎn)始終是客戶對(duì)產(chǎn)品的認(rèn)可（Customer Validation），或者說市場(chǎng)認(rèn)可（Market Validation），這才是企業(yè)最核心、最無法被輕易復(fù)制的資產(chǎn)。

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