信達(dá)生物與武田的交易中，114億美元總額中僅有12億美元為首付款，剩余102億美元均為潛在里程碑付款。而根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)，2023年生物制藥領(lǐng)域III期后商業(yè)化里程碑兌現(xiàn)率不足10%。

這意味著，企業(yè)最終能獲得的資金可能遠(yuǎn)低于預(yù)期，且需承擔(dān)長達(dá)數(shù)年的研發(fā)、審批及商業(yè)化風(fēng)險。

2025年上半年中國醫(yī)藥BD出海交易總額突破565億美元，其中首付款占比較2024年有所下降。以翰森制藥CDH17 ADC為例，盡管獲得羅氏15.3億美元合作，但首付款僅8000萬美元，市場對其后續(xù)里程碑兌現(xiàn)持觀望態(tài)度。

相比之下，和鉑醫(yī)藥通過技術(shù)平臺授權(quán)獲得阿斯利康1.75億美元首付款及44億美元里程碑付款，因首付款比例更高且技術(shù)平臺可持續(xù)變現(xiàn)，更受資本青睞。

資本理性審視的三大維度

首先是交易結(jié)構(gòu)的“風(fēng)險-收益”再平衡。

信達(dá)生物與武田合作的“Co-Co模式”要求按40%:60%的比例分擔(dān)IBI363項目的全球開發(fā)成本，但信達(dá)生物2025年上半年凈利潤僅8.34億元，難以支撐多管線III期臨床投入；相比之下，三生制藥與輝瑞的合作首付款占比約為20.7%，且通過技術(shù)平臺保留后續(xù)權(quán)益，更符合資本對風(fēng)險可控性的要求。

同時，競爭格局的隱性折價問題突出，信達(dá)生物的PD-1/IL-2α雙抗在全球范圍內(nèi)確實面臨一定的競爭壓力；CLDN18.2 ADC賽道中，阿斯利康AZD0901（CMG901）已進(jìn)入III期臨床，此類“紅海競爭”導(dǎo)致管線價值被高估，資本更傾向稀缺性資產(chǎn)。

其次是臨床價值的“證偽風(fēng)險”顯性化。

據(jù)研究，藥物開發(fā)項目從 I期臨床到獲得美國 FDA 批準(zhǔn)上市，成功率平均為7.9%，市場對“臨床數(shù)據(jù)未達(dá)終點即估值歸零”的容忍度顯著降低。

此外，差異化創(chuàng)新的稀缺性愈發(fā)明顯，國內(nèi)企業(yè)扎堆布局PD-1/VEGF、HER2/CLDN18.2等熱門靶點，而全球首創(chuàng)（FIC）或同類最優(yōu)（BIC）資產(chǎn)占比低，資本開始用“臨床價值錨定法”替代“賽道熱度投資法”。

再次是商業(yè)化能力的“預(yù)期差”重構(gòu)。

全球運營能力成為真實考驗，信達(dá)生物計劃與美國市場按4:6分擔(dān)開發(fā)成本，但其海外收入占比僅11%，且缺乏成熟的多中心臨床試驗管理經(jīng)驗；相比之下，和鉑醫(yī)藥通過技術(shù)平臺授權(quán)實現(xiàn)“風(fēng)險共擔(dān)”，2025年上半年營收同比增327%，驗證了輕資產(chǎn)模式的可持續(xù)性。

同時，醫(yī)保與支付體系的擠壓效應(yīng)顯現(xiàn)。國內(nèi)創(chuàng)新藥醫(yī)保談判價格平均降幅達(dá)63%，而進(jìn)口藥憑借先發(fā)優(yōu)勢占據(jù)較高高端市場份額，BD交易雖能獲取短期現(xiàn)金流，但長期看可能削弱本土企業(yè)的定價權(quán)。