“過去幾年，創(chuàng)新藥行業(yè)確實(shí)受到資本市場周期波動、政策變化以及地緣政治起伏的影響。但我想，從這個(gè)行業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，以及大量未滿足的臨床需求來看，創(chuàng)新藥還是最好的投資行業(yè)之一。”

在第十屆創(chuàng)新與投資大會上，漢康資本創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官苑全紅的一席話，說出了在場嘉賓的共識。

2025年，當(dāng)創(chuàng)新藥二級市場隨BD熱潮修復(fù)估值，港股IPO窗口大開，一級市場仍在觀望。據(jù)醫(yī)藥魔方InvestGo數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，2025年前三季度，國內(nèi)醫(yī)療健康領(lǐng)域一級市場（不含IPO）共發(fā)生972起投融資事件，同比下降15.3%；總?cè)谫Y金額為546.25億元人民幣，同比下降7.7%。

眼下，二級市場的回調(diào)更為行業(yè)未來蒙上一層迷霧。“現(xiàn)在HIBOR已經(jīng)到三點(diǎn)多了，比年初一點(diǎn)多的水平提高了不少，說明資金的寬裕性確實(shí)比7、8月份弱一些?！敝行抛C券醫(yī)療健康事業(yè)首席分析師陳竹分析，“中長期來看行情仍是持續(xù)向上的，但是可能會有小半年的振蕩期——近期港股和A股已有了這一態(tài)勢。已入場的基金年底要take profit，新的基金也不會高位接盤，可能會轉(zhuǎn)向一級?！?/span>

二級市場的一輪上漲，兌現(xiàn)了VC們近十年前的下注。清算過后，一級市場終究需要先一步回答“中國創(chuàng)新藥向何處去”的問題。在這一時(shí)刻，漢康資本、高瓴創(chuàng)投、晨興創(chuàng)投、博遠(yuǎn)資本、匯鼎投資集體發(fā)聲：VC們沒有離場，而是在審視新的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

回到α，解決臨床未滿足需求

“我們始終認(rèn)為，創(chuàng)新藥行業(yè)的需求是持續(xù)存在的，即使是2024年、2025年。這也是我們投資最快的兩年?！?/span>苑全紅說道，“我們關(guān)注的兩大投資主題，一是中國的重大疾病——目前中國最大的傳染病是乙肝，感染人群規(guī)模達(dá)到7,000萬；二就是關(guān)注PD-1之后下一代腫瘤免疫療法?！?/span>

去年12月，漢康資本領(lǐng)投浩博醫(yī)藥7300萬美元B輪融資，隨后在今年5月和9月連續(xù)參與B+輪和B2輪融資，支持其核心產(chǎn)品——用于功能性治療慢性乙肝的ASO藥物AHB-137的臨床開發(fā)。

目前，AHB-137在中國已進(jìn)入3期臨床階段，全球研發(fā)進(jìn)度排名第二，僅次于GSK和lonis Pharmaceuticals合作開發(fā)的Bepirovirsen。

在另一主線上，漢康資本一筆長達(dá)8年的投資，抓住了今年港股復(fù)蘇的窗口期，迎來一個(gè)IPO。

2017年至2019年，漢康資本看中維立志博的單抗和雙抗技術(shù)平臺和下一代免疫治療抗體管線，連續(xù)參投其種子輪和天使輪融資。今年7月，維立志博帶著注冊臨床階段產(chǎn)品和NewCo成績在港交所敲鐘，成為新一代港股18A中的標(biāo)桿企業(yè)。

同樣在2017年，當(dāng)何欣創(chuàng)立匯鼎投資時(shí)，“看到全球未滿足的臨床需求，最明顯的就是老齡化”。

因此，她選擇聚焦三個(gè)與老齡化相關(guān)的賽道：退行性疾病，對應(yīng)再生醫(yī)學(xué)；基于慢性炎癥是重大疾病的致病因素，聚焦免疫；針對老齡化群體往往患有復(fù)合型疾病，押注精準(zhǔn)治療；并且強(qiáng)調(diào)要做“全球新”。

八年中，最讓何欣感慨的是微知卓生物，一家研發(fā)生物人工肝的企業(yè)。2018年，匯鼎投資獨(dú)家參與其5000萬A輪融資，從臨床牽頭，深度參與其核心產(chǎn)品的研發(fā)。

“它是將人的成纖維細(xì)胞直接轉(zhuǎn)分化為功能肝細(xì)胞。在海外沒有對標(biāo)項(xiàng)目的情況下，從藥監(jiān)部門批準(zhǔn)臨床，到安全性、生產(chǎn)等多方面驗(yàn)證，企業(yè)和我們經(jīng)歷了不少質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。”何欣說道。

目前，微知卓生物的生物人工肝HepaCure已推進(jìn)至關(guān)鍵注冊臨床階段，適應(yīng)癥也從嚴(yán)重肝衰竭拓展到肝癌晚期術(shù)后康復(fù)、肝硬化等，展現(xiàn)出替代肝移植的臨床應(yīng)用潛力。

這些創(chuàng)新藥能夠走到全球前列，除了企業(yè)聚焦臨床需求、投資人鼎力支持，還有一個(gè)因素不容忽視——中國的工程師紅利與臨床效率優(yōu)勢。這是中國過去幾年實(shí)現(xiàn)彎道超車的關(guān)鍵，也是未來在更多藥物類型和疾病領(lǐng)域上拓展競爭優(yōu)勢的一把利器。

“創(chuàng)新藥研發(fā)，歸根到底是拼試錯(cuò)效率。”博遠(yuǎn)資本創(chuàng)始合伙人陶峰總結(jié)，“中國創(chuàng)新藥企當(dāng)前的效率，從時(shí)間維度上講是歷史最強(qiáng)，從空間維度上看是全球最強(qiáng)，這是毫無疑問的?！?/span>

高瓴創(chuàng)投董事總經(jīng)理謝廳也認(rèn)同：“成本、速度、質(zhì)量，是創(chuàng)新藥研發(fā)的三個(gè)關(guān)鍵。二十年前中國的質(zhì)量和國際水平有差距，今天基本一致，同時(shí)成本低很多，速度快很多，可以實(shí)現(xiàn)很快迭代。比如ADC領(lǐng)域，現(xiàn)在明顯向雙抗ADC方向轉(zhuǎn)換，其實(shí)就是因?yàn)檫@種工程化創(chuàng)新是中國的強(qiáng)項(xiàng)。只要技術(shù)瓶頸摸透了，就看誰能最快、最低成本做出好藥?！?/span>

在抗體藥物發(fā)現(xiàn)這一需要高頻實(shí)驗(yàn)、大量篩選、反復(fù)優(yōu)化的場景下，中國的工程師數(shù)量優(yōu)勢形成了紅利。

據(jù)上海醫(yī)藥工業(yè)信息中心，在我國，動物試驗(yàn)、化合物篩選等臨床前環(huán)節(jié)的成本，為西方發(fā)達(dá)國家的30%~60%。在同等預(yù)算下，中國藥企可以投入更多人力與實(shí)驗(yàn)資源，從而更有可能篩選出“理想抗體”。

何欣在被投企業(yè)研發(fā)IL-12多抗的過程中，切身體會到這一點(diǎn)。經(jīng)過數(shù)年的前期研發(fā)，其化合物即將進(jìn)入臨床階段。

“目前來看，它的干擾素-γ提升很少，基本沒有系統(tǒng)毒性，治療窗口比現(xiàn)有國際上提高了50~100倍。這也得益于我們在前期小鼠模型階段發(fā)揮‘中國優(yōu)勢’，嘗試了4000多種組合，不同抗體靶點(diǎn)的組合，不同親和力的組合。”何欣說道。

進(jìn)入概念驗(yàn)證階段，中國臨床資源和效率優(yōu)勢隨之凸顯。龐大的人口基數(shù)，以及近年來藥監(jiān)局不斷優(yōu)化臨床試驗(yàn)管理，引入特定的臨床試驗(yàn)框架，讓中國藥企相較于其他國家能夠更便捷、快速地跑出首次人體試驗(yàn)數(shù)據(jù)。

這尤其有利于中國公司在CGT、核藥等前沿領(lǐng)域中與全球“零差距”發(fā)展，甚至實(shí)現(xiàn)“搶跑”。

投資人也看到了這一點(diǎn)。謝廳就表示：“高瓴創(chuàng)投一直沒有減少CGT領(lǐng)域的投入，包括mRNA基礎(chǔ)或慢病毒基礎(chǔ)的in-vivo CAR-T。我們鼓勵(lì)相關(guān)的被投企業(yè)，盡快利用中國IIT資源拿到臨床數(shù)據(jù)，尋求國際合作。”

晨興創(chuàng)投執(zhí)行總經(jīng)理黃璐更直言，“中國做in-vivo CAR-T有絕對優(yōu)勢”，不僅因?yàn)槟軌蛟谠缙谶M(jìn)入臨床驗(yàn)證的便利性，也因?yàn)橹袊镝t(yī)藥創(chuàng)新的整體技術(shù)進(jìn)步。

“不論是編輯技術(shù)、巨大通量的蛋白質(zhì)序列篩選、還是遞送體系的建設(shè)、病毒載體的構(gòu)建等，中國已不僅是實(shí)驗(yàn)室階段，而是到了工業(yè)化水準(zhǔn)?！彼M(jìn)一步判斷，“未來隨著能力的加強(qiáng)，中國在CMC驅(qū)動的藥物類型上也會有絕對優(yōu)勢。”

全球遇冷的CGT在中國反而獲得青睞，這是中國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)利用自身優(yōu)勢向“全球新”發(fā)起沖擊的縮影。全球生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)都在關(guān)注這一趨勢——Endpoints News就在近日發(fā)文指出：得益于優(yōu)質(zhì)人才的涌入、監(jiān)管政策的靈活性以及難以匹敵的速度優(yōu)勢，中國生物科技行業(yè)正在擺脫藥物研發(fā)的“fast-follow”模式。

“小核酸全球絕對領(lǐng)先，核藥絕對領(lǐng)先，腫瘤表面羰基化蛋白的修飾也是絕對領(lǐng)先。”陳竹已觀察到前沿信號，“早期我們和很多科學(xué)家交流，基本都是移植國外成熟靶點(diǎn)做follow，現(xiàn)在能看到中國科學(xué)家越來越多地走在臨床研究的一線，研發(fā)管線具備全球前瞻性，做MRCT也不再擔(dān)心找不到人。我覺得這個(gè)體系在變好，能夠支撐未來5~10年內(nèi)，越來越多的‘真創(chuàng)新’從中國本土誕生?！?/span>

憑借人才聚集和臨床效率兩大優(yōu)勢，中國藥企已在“篩選和驗(yàn)證”的早期階段確立起全球競爭力，甚至有“卷到美國Biotech”的趨勢。

“不論是因?yàn)槊绹蠼档退巸r(jià)，還是出于自身發(fā)展需求，MNC都希望降低成本，必然會到更便宜的地方license-in?！敝x廳分析，“從這個(gè)角度講，中國Biotech已經(jīng)取代了海外很多Biotech，他們這部分蛋糕基本被我們吃下了?！?/span>

據(jù)醫(yī)藥魔方NextPharma數(shù)據(jù)庫，2025年，中國創(chuàng)新藥license-out交易金額首次超過美國，且拉開了3.2倍的差距。

但硬幣的反面是，當(dāng)中國藥企將效率優(yōu)勢發(fā)揮到極致，對外輸出大量早期資產(chǎn)，后期臨床開發(fā)能力不足與源頭創(chuàng)新薄弱的短板也開始凸顯。

近年來，中國license-out項(xiàng)目研發(fā)階段趨于早期，臨床前至2期臨床階段資產(chǎn)的占比逐年提升，但能夠“出海”的臨床3期資產(chǎn)仍是鳳毛麟角。

對此，謝廳直言，中國藥企在3期臨床開發(fā)的能力上與MNC還有明顯差距。“我們和MNC交流時(shí)發(fā)現(xiàn)，他們普遍有一個(gè)意識，就是讓一個(gè)藥持續(xù)‘增加’——從臨床設(shè)計(jì)上讓一個(gè)藥發(fā)揮最大化的功能和效率。我們在這一點(diǎn)上是不足的。”

更嚴(yán)峻的是，當(dāng)中國藥企在全球生物醫(yī)藥創(chuàng)新生態(tài)中搶下美國Biotech的位置，MNC也在以成熟的臨床開發(fā)能力，將中國臨床資源和效率的優(yōu)勢化為已有。

黃璐提醒，中國藥企必須意識到這方面的競爭。“現(xiàn)在MNC全部跑到中國來，用master contract砸下中國頭部的三甲醫(yī)院，保證他們能夠優(yōu)先用上這些臨床資源?！?/span>

醫(yī)院資源，不僅關(guān)乎臨床試驗(yàn)的質(zhì)量與速度，還直接關(guān)系到臨床轉(zhuǎn)化能力的建設(shè)。黃璐提醒，過去，在腫瘤藥是“皇冠上的明珠”的時(shí)代，是MNC培養(yǎng)了中國的腫瘤專家，幫助他們從純粹的臨床型醫(yī)生成長為研究型醫(yī)生，反過來支撐這一領(lǐng)域的創(chuàng)新發(fā)展。

潛臺詞是，隨著當(dāng)下腫瘤之外其他疾病領(lǐng)域起勢，中國藥企能否培養(yǎng)出相應(yīng)領(lǐng)域的研究型醫(yī)生群體，形成獨(dú)立的臨床轉(zhuǎn)化能力，將是“攻守易形”的關(guān)鍵。

黃璐的觀察是，目前中國源頭創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室的數(shù)量和質(zhì)量都已居于世界領(lǐng)先地位，僅次于美國，但臨床轉(zhuǎn)化能力薄弱，制約著源頭創(chuàng)新的落地。“這受限于我們本身的know-how不足，研究型臨床醫(yī)生也有待成長?！?/span>

以免疫領(lǐng)域?yàn)槔鼛啄?，黃璐在國內(nèi)多家科研院所的免疫系看到大量免疫學(xué)新靶點(diǎn)的開發(fā)，很多已完成機(jī)制驗(yàn)證，甚至不乏世界級的研究成果，“但最棘手的問題是如何選擇適應(yīng)癥。很多免疫性疾病本身發(fā)病機(jī)制并不清晰，如何和臨床合作，找到最合適的靶點(diǎn)、適應(yīng)癥，這是最困難的。”

過去數(shù)年，中國藥企已成功跑通苑全紅所說的“成熟靶點(diǎn)迭代”路徑，如今，從0到1的源頭創(chuàng)新，成為行業(yè)公認(rèn)的下一個(gè)風(fēng)口，就看誰能率先突破其中的種種瓶頸。

苑全紅總結(jié)：“如果我們要再上一個(gè)臺階，需要基礎(chǔ)研究、臨床實(shí)踐、藥監(jiān)審評協(xié)同發(fā)力——一個(gè)科學(xué)突破從實(shí)驗(yàn)室走向臨床，需要與臨床醫(yī)生互動，也需要與審評機(jī)構(gòu)共同明確審批標(biāo)準(zhǔn)?！?/span>

這不僅是科學(xué)家、創(chuàng)業(yè)者、臨床醫(yī)生和藥監(jiān)部門的挑戰(zhàn)，也是投資人們的挑戰(zhàn)，從二級市場的視角，陳竹判斷：“從過去的fast-follow到未來的源頭創(chuàng)新，在這個(gè)過程中，資金肯定會有相應(yīng)的洗牌，從綜合性基金慢慢回到垂類基金主導(dǎo)。”

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